本文来自微信公众号：旅游鲲鹏讯，作者：海择资本 罗海资，原文标题：《客气地请你离席：MakeMyTrip 用 32 亿美金换取携程的"不在场治理"》，题图来自：视觉中国
携程近期公告与 MakeMyTrip 达成股份回购协议，将其持有的部分 B 类普通股出售给 MakeMyTrip 并注销。
看似是一件获利了结的小事，但海择资本认为，这是一次低调的控制权重整协议，也是政治脱敏的条件交换：携程不再主导，但仍保留经济利益。相较于小米、vivo、TikTok 等中国企业在印度所遭遇的查税、限制与封杀，携程能在过去数年稳居 MakeMyTrip 第一大股东，其实反而异常。
此次交易可视为一场延后发作的政治调整，而非市场行为。
特殊股不是投票权的补充，而是控制权的象征
MakeMyTrip 采用双层股权架构，截至 2025Q1，普通股总量约 7，159 万股，携程持有其中约 1，070 万股；此外，携程还独家持有 ClassB 可转普通股约 3，967 万股。两者合计，携程拥有约 45.3% 的总投票权。
根据公司章程，携程持有的 B 类特别股，并没有"超级投票权（super ‑ voting）"结构，与普通股在投票权上同为"一股一票"，但在公司治理上有特殊权限，其特色体现在三个部分：
不可于公开市场交易，转让须私下协议；
与特定董事会的公司治理权绑定（未公告，一般包括特定重大议案、董事提名或并购交易中的提案权 / 优先参与权 / 否决权）；
一旦转让即自动转为普通股，丧失治理特权。
这是一种典型的隐性控制工具，使得携程能够在地缘敏感的印度市场内，维持低调主导并长期拥有治理权与战略地位。
为何我们认为这不是变现，而是政治脱敏？
本次交易有两点逻辑不自然之处，恰恰说明了它背后的非市场动力。
首先，MakeMyTrip 并未以自有盈余进行回购，而是增发 1，600 万股普通股并发行 12.5 亿美元可转债，总募资约 26.7 亿美元，若承销商完全行使选择权，再加上先前授权剩余的回购资金，总额可达约 31.8 亿美元。左手注销、右手增发，连带稀释股本与举债的结构安排，本身就与以 EPS 提升股东价值的逻辑背道而驰。
其次，如果携程单纯为了资产配置或变现，最合逻辑的方式是出售普通股：有流动性、可于公开市场交易、估值更具参考性。但此次出售的却是 B 股——交易靠协议，却拥有控制公司治理权的股份。
无论是 MakeMyTrip 的增发借钱，或是携程的出售并注销 B 类股，从逻辑上来看，都并非市场化行为的最优解，动机不在于公司利益最大化，更像是出于非市场压力所做的妥协。
我们的推论是，MakeMyTrip 与携程之间的回购协议，是一次低调的控制权重整协议，也是政治脱敏的条件交换：携程不再主导，但仍保留经济利益；虽并未被要求退出市场，但必须撤出指挥权。
多少钱能换取携程的"不在场治理"？
由于 B 类股无市场报价，一般采协议定价模式，常见的是现金流折算（DCF-based negotiation）或根据市价的折 / 溢价。
若参考 MakeMyTrip 普通股增发价格（本次为每股 90 美元），并以最大约有 31.8 亿美元可用于回购计算，总回购股数上限可接近 3，533 万股 B 股，占携程所持 B 股总量约 89%；如果协议价再打些折或回购金额再多些，估计携程的 B 股将全数售出。
我们推断，携程在交易后将保留 1，070 万股普通股（或加上少数 B 股），成为第二大单一股东，投票权低于第一大股东 Mirae Asset（总部位于韩国的资产管理公司）所持普通股的 2，413 万股。原有的董事提名或治理参与权，极可能随 B 股注销而删除。
治理重构的真实推力：不是变现需求，而是地缘压力
相较于小米、vivo、TikTok 等中国企业在印度所遭遇的查税、限制与封杀，携程能在过去数年稳居 MakeMyTrip 第一大股东，且未被高调针对，其实反而异常。我们认为，此次交易可视为一场延后发作的政治调整，而非市场行为。
政治调整如此之晚，与携程持股 MakeMyTrip 的策略设计有关：
初始以与南非 Naspers 的股权置换方式切入，降低中资形象；
长期保持非干预式治理，与品牌输出型中企形成对比；
OTA 性质低于内容平台的社会敏感性，在政府观光导向中尚属可容忍。
但时局变化已令这些缓冲不再足够。携程虽曾作为白衣骑士接手股权，如今亦无法再被接纳为治理代表。
MakeMyTrip 还有投资价值吗？
财务上，MakeMyTrip 在 Q1 表现亮眼：机票收入达 6，163 万美元，住宿收入 1.23 亿美元，分别较 2019 年同期增长 48%、113%；营业利润转正为 3，123 万美元。但超过百倍的市盈率早已反映其垄断地位预期。
高毛利结构虽带来现金流稳定，却也历来是竞争者进场的温床。当治理权力转移、估值已高、市场空间已明时，新进品牌或平台破口也许将随之出现。
MakeMyTrip 仍在印度核心，但携程的影响力将渐行渐远。每一张被注销的特别股，都是治理叙事的结束，也是一种新资本关系的重启。如果这是一场感情，原本携程 45.3% 的总投票权，是 MakeMyTrip 和 Trip.com 双方离答案最近的时候，是双方最珍贵也是去的最远的地方；不过从商业的角度来看，双方都还有更宏远的目标足堪前进。
现在的回购，则是双方最平静也最遥远的告别。
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